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    未來樓市最大利空是通脹

    任壽根證券時報

      對付通脹的資產有哪些?答案是黃金、房地產等。稍有經濟學常識的人都知道,房地產是對付通脹的重要資產之一,也就是說,如果出現通貨膨脹,購買房地產是一個重要選項。通脹的出現,對房地產而言,是一個重大利好。那么,為什么又說對房地產而言,最大的利空是通貨膨脹。對此,需要深入分析。

      房地產是對付通脹的重要資產這個論斷成立,需要滿足兩個重要的條件,一是確實出現了統計意義的通貨膨脹,二是房價未出現泡沫,即一個地方的房價與該地大多數人的收入基本相匹配。

      自2008年次貸危機以來,實際的情況是什么呢?上述兩個前提都不存在。不論人們感覺通脹率有多高,感覺意義上的通脹不代表統計意義上的通脹。世界各國政府決定是否要采取行動對付通脹,不是依據人們感覺意義上的通脹,而是依據實實在在統計意義上的通脹。自2008年至2021年,主要經濟體統計意義上的通脹率都很低,有的發達國家接近通貨緊縮,而且,全球以一線城市為代表的房價用“暴漲”形容絲毫不為過,房價與居民平均收入水平出現背離,有的甚至是嚴重背離。所以,全球此輪房價暴漲與通脹上升、居民收入匹配式上漲無關。

      那么,此輪全球房價上漲與啥相關呢?其一,與全球貨幣大放水密切相關,加上各種金融創新和金融杠桿,自次貸危機以來全球貨幣供給量迅猛增加;其二,人們覺得官方發行的貨幣越來越不值錢了。

      而人們“覺得”貨幣越來越來不值錢了,與美國經濟學家盧卡斯說的“理性預期”相關。盧卡斯曾獲得諾貝爾經濟學獎。比盧卡斯更早發現預期對投資者行為具有重大影響是經濟學家凱恩斯和穆斯,但專門將預期抽象出來進行深入分析的是穆斯和盧卡斯。穆斯于1961年最早從工程學中引入并提出“理性預期”這個重要概念。穆斯對理性預期的定義為對未來事件有依據的預測。20世紀70年代初,盧卡斯等人將理性預期理論發揚光大,創立了理性預期學派。按照理性預期理論,投資者能有效利用各種有價值的信息對未來的經濟變化進行理性判斷。正是人們進行了盧卡斯所說的理性預期,判斷由于全球貨幣發行過多,貨幣會出現貶值甚至是大幅貶值的趨勢。

      問題就來了,一般而言,貨幣貶值的另一個意思為一般物價水平大幅上升,發生通貨膨脹了,但正如前面所言,統計意義上的通貨膨脹到2021年并沒有發生。所以,這個時期的貨幣貶值是相對于金融資產而言,特別是相對于房地產而言,投資者必然爭先恐后地購買包括房地產在內的金融資產,其結果是催生了這個時期的黃金上漲和房價上漲。由于住房具有居住和金融雙重屬性,漲幅更大。

      對于這個時期全球貨幣供給量的增加并沒有帶來全球性的統計意義上的通貨膨脹這個“怪”現象,費里德曼的通貨膨脹理論已難以解釋了,有的學者干脆說費里德曼的通貨膨脹理論是錯誤的。費里德曼的通貨膨脹理論繼承了傳統貨幣數量論的觀點,將一般物價水平與貨幣供應量建立了函數關系。費里德曼通貨膨脹理論認為,通貨膨脹本質上是一種貨幣現象,貨幣變化在短期內影響產量,在長期只會影響物價,大幅增加貨幣供應量會帶來一般物價水平的上升,即通貨膨脹。所以,用費里德曼的通貨膨脹理論根本解釋不了前面說的奇怪現象。那么,應如何解釋呢?首先是貨幣流向的結構性問題,大量的資金流向了金融資產領域。費里德曼曾指出金融資產價格上漲與貨幣供給量密切相關,但他沒有想到此一輪的貨幣供給量并未同時大規模進入一般消費品領域。有研究人員發現一個有趣的現象,在同一城市,凡是房價漲得猛的區域,該區域一般消費品的消費水平相比該城市的其他區域而言較低。其次,這個時期的生產技術水平高和商業模式十分先進大大提高了供給效率。隨著第四次技術革命的到來,大量的先進技術被運用于生產中,加上諸多高附加值的產業相互融合,大幅提高了各類消費品的生產效率,而且商業模式也越來越先進,推動整個供給效率大幅提高,而一般消費品供應增加與價格水平負相關。

      上文所說的怪現象能否永遠持續下去?顯然是不可能的。

      一方面,近期大量資金進入原材料領域,推高大宗商品價格,如銅價已創自2011年5月以來的最高點,這為通貨膨脹帶來重大隱患。如果未來某個時間真的出現通貨膨脹,那么,主要經濟體采取的措施為加息,而連續性的加息必然引發金融資產泡沫破裂,進而可能引發金融危機。從歷史經驗看,大多數金融危機都是由于樓市泡沫破裂引起的,而樓市泡沫破裂大多數又是政府連續性的加息引起的。

      另一方面,即使將來未出現通貨膨脹,政府也未連續性加息,當金融資產價格漲到一定時候、一定程度,在市場機制自發的作用力下,金融資產泡沫在未來某個時候存在“突然”破滅的可能。加息這個外因造成金融資產泡沫破裂,是有因可循,有經驗的投資者能夠依據政府貨幣政策的變化,判斷資產價格的走勢,進而采取相應的措施。但有時金融資產泡沫的破裂是市場機制自身造成的,是由其內因造成的,是投資者難以掌控和預期的。十七世紀中期荷蘭郁金香泡沫為什么突然破裂,到今天人們依然未搞清楚其真正的原因。1637年2月4日這一天荷蘭郁金香價格突然暴跌,已經成為世界金融史上最大的懸案,而且不是之一。這個事實說明,泡沫經濟內因造成的泡沫破裂是沒有征兆的。

      從全球來看,金融資產價格已經累積漲到一定的階段,主要經濟體貨幣政策的“急轉彎”或引發金融資產泡沫破裂,進而引發大的金融震蕩,所以,應避免采取過激過速的收縮性貨幣政策。中國已明確表示,不會采取“急轉彎”的經濟政策,這符合當前的經濟形勢。

      (作者系經濟學教授、西方經濟學博士生導師)

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